Негативные для рубля
1. Сигналы напряжённости с рублёвой ликвидностью (внутридневные кредиты ЦБ).
В последние недели банки чаще прибегают к внутридневным кредитам Банка России: 31 октября 2025 - 1,277 трлн руб., 5 ноября - 1,345 трлн руб., 12 ноября - 0,891 трлн руб., 13 ноября - 1,869 трлн руб. Такие всплески, как правило, приходятся на расчётно-налоговые даты конца месяца/начала следующего и на перераспределение ликвидности между банками, в моменте это означает больше «коротких» рублей в системе. Если всплески повторяются часто, повышаются риски дополнительных вливаний рублёвой ликвидности и, как следствие, краткосрочного давления на курс.
1. Сигналы напряжённости с рублёвой ликвидностью (внутридневные кредиты ЦБ).
В последние недели банки чаще прибегают к внутридневным кредитам Банка России: 31 октября 2025 - 1,277 трлн руб., 5 ноября - 1,345 трлн руб., 12 ноября - 0,891 трлн руб., 13 ноября - 1,869 трлн руб. Такие всплески, как правило, приходятся на расчётно-налоговые даты конца месяца/начала следующего и на перераспределение ликвидности между банками, в моменте это означает больше «коротких» рублей в системе. Если всплески повторяются часто, повышаются риски дополнительных вливаний рублёвой ликвидности и, как следствие, краткосрочного давления на курс.
2. Нефть остаётся относительно дешёвой против бюджетной базы.
В начале ноября котировки на URALS держатся около $55-58/б: 6-7 ноября торговались вблизи $56,6-55,0/б. Это ниже цены отсечения бюджетного правила ($60/б) и примерно на уровне параметра, заложенного Минфином в проект бюджета-2026 ($59/б).
В начале ноября котировки на URALS держатся около $55-58/б: 6-7 ноября торговались вблизи $56,6-55,0/б. Это ниже цены отсечения бюджетного правила ($60/б) и примерно на уровне параметра, заложенного Минфином в проект бюджета-2026 ($59/б).
3. Бюджетный дефицит.
Осенние поправки уже приняты - дефицит федерального бюджета-2025 увеличен до 5,74 трлн руб. (2,6% ВВП). По оперативной оценке Минфина за январь–октябрь 2025 дефицит составил 4,19 трлн руб. (1,9% ВВП), в самом октябре после двух месячных профицитов вновь зафиксирован дефицит около 0,4 трлн руб. Выше дефицит – больше потребность в размещениях ОФЗ / использовании резервов, по мере кассового исполнения расходы превращаются в рублёвую ликвидность и в моменте могут усиливать давление на курс.
Осенние поправки уже приняты - дефицит федерального бюджета-2025 увеличен до 5,74 трлн руб. (2,6% ВВП). По оперативной оценке Минфина за январь–октябрь 2025 дефицит составил 4,19 трлн руб. (1,9% ВВП), в самом октябре после двух месячных профицитов вновь зафиксирован дефицит около 0,4 трлн руб. Выше дефицит – больше потребность в размещениях ОФЗ / использовании резервов, по мере кассового исполнения расходы превращаются в рублёвую ликвидность и в моменте могут усиливать давление на курс.
4. Инфляция всё ещё высокая в годовом выражении.
По данным Росстата за октябрь 2025, инфляция составила 0,5% м/м, а в годовом выражении замедлилась до 7,71% (с 7,98% в сентябре), с начала года цены выросли на 4,81%. Цель Банка России остаётся 4% годовых, при этом ключевая ставка установлена с 27 октября на уровне 16,50%. Высокая инфляция продолжает «съедать» реальную покупательную способность рубля, без дальнейшего снижения инфляции или дополнительного ужесточения ДКП рублю сложнее укрепляться устойчиво.
По данным Росстата за октябрь 2025, инфляция составила 0,5% м/м, а в годовом выражении замедлилась до 7,71% (с 7,98% в сентябре), с начала года цены выросли на 4,81%. Цель Банка России остаётся 4% годовых, при этом ключевая ставка установлена с 27 октября на уровне 16,50%. Высокая инфляция продолжает «съедать» реальную покупательную способность рубля, без дальнейшего снижения инфляции или дополнительного ужесточения ДКП рублю сложнее укрепляться устойчиво.
5. Рост долга через ОФЗ.
На IV квартал 2025 г. Минфин запланировал крупный объём выпусков ОФЗ - 1,5 трлн руб. по номиналу. После корректировки бюджета годовой план заимствований через ОФЗ повышен до 6,98 трлн руб., чтобы его выполнить, в ноябре-декабре потребуется привлечь ещё около 2,5 трлн руб. Когда дефицит покрывается займами и затем средства тратятся, это увеличивает рублёвую ликвидность, поднимает инфляционные ожидания и среднесрочно оказывает давление на рубль.
На IV квартал 2025 г. Минфин запланировал крупный объём выпусков ОФЗ - 1,5 трлн руб. по номиналу. После корректировки бюджета годовой план заимствований через ОФЗ повышен до 6,98 трлн руб., чтобы его выполнить, в ноябре-декабре потребуется привлечь ещё около 2,5 трлн руб. Когда дефицит покрывается займами и затем средства тратятся, это увеличивает рублёвую ликвидность, поднимает инфляционные ожидания и среднесрочно оказывает давление на рубль.
6. Экономический рост остаётся слабым.
Росстат 14 ноября опубликовал предварительную оценку: ВВП в III кв. 2025 вырос на +0,6% г/г (во II кв. было +1,1%), что подтверждает замедление импульса во второй половине года. Банк России по-прежнему ожидает, что в IV кв. 2025 годовая динамика будет вблизи 0% (−0,5% - +0,5%), а по итогам года рост составит 0,5-1,0%. Для рынка это означает более слабый фундаментальный спрос на рублёвые активы и повышенную зависимость курса от цен на нефть и бюджетных/ликвидностных факторов.
Росстат 14 ноября опубликовал предварительную оценку: ВВП в III кв. 2025 вырос на +0,6% г/г (во II кв. было +1,1%), что подтверждает замедление импульса во второй половине года. Банк России по-прежнему ожидает, что в IV кв. 2025 годовая динамика будет вблизи 0% (−0,5% - +0,5%), а по итогам года рост составит 0,5-1,0%. Для рынка это означает более слабый фундаментальный спрос на рублёвые активы и повышенную зависимость курса от цен на нефть и бюджетных/ликвидностных факторов.
Нейтральные / смешанные по влиянию
1. Валютные операции государства: поддержка рынка есть, но стала слабее.
С 10 ноября по 4 декабря 2025 года Минфин продаёт валюту и золото всего на 2,7 млрд руб. - это лишь 0,1 млрд руб. в день, что в шесть раз меньше предыдущего периода (0,6 млрд/день, а в сентябре — около 1,4 млрд/день). На этот же срок Банк России установил объём собственных продаж на уровне 9,04 млрд руб. в день, тогда как ранее он продавал 9,54–10,34 млрд руб. в день, что также отражает постепенное сокращение поддержки. Главная причина - иссякающий источник этих продаж - после изъятия Правительством 1,3 трлн руб. из ФНБ в 2024 году ЦБ весь 2025 год продавал соответствующую валюту и не совершал покупок по бюджетному правилу, обеспечивая рынку около 1,2 трлн руб. чистых продаж. Теперь расширенный дефицит бюджета покрывают преимущественно за счёт заимствований, поэтому в следующем году таких продаж из ФНБ скорее всего уже не будет, а значит, с рынка исчезнет поток примерно 1,2 трлн руб.
1. Валютные операции государства: поддержка рынка есть, но стала слабее.
С 10 ноября по 4 декабря 2025 года Минфин продаёт валюту и золото всего на 2,7 млрд руб. - это лишь 0,1 млрд руб. в день, что в шесть раз меньше предыдущего периода (0,6 млрд/день, а в сентябре — около 1,4 млрд/день). На этот же срок Банк России установил объём собственных продаж на уровне 9,04 млрд руб. в день, тогда как ранее он продавал 9,54–10,34 млрд руб. в день, что также отражает постепенное сокращение поддержки. Главная причина - иссякающий источник этих продаж - после изъятия Правительством 1,3 трлн руб. из ФНБ в 2024 году ЦБ весь 2025 год продавал соответствующую валюту и не совершал покупок по бюджетному правилу, обеспечивая рынку около 1,2 трлн руб. чистых продаж. Теперь расширенный дефицит бюджета покрывают преимущественно за счёт заимствований, поэтому в следующем году таких продаж из ФНБ скорее всего уже не будет, а значит, с рынка исчезнет поток примерно 1,2 трлн руб.
2. Платёжный баланс — профицит сужается (сентябрь–октябрь).
По оценке Банка России, за январь–сентябрь 2025 г. профицит счёта текущих операций сократился до $30,1 млрд против $49,1 млрд годом ранее (−39% г/г). В сентябре текущий счёт вновь вышел в уверенный профицит - $8,1 млрд после дефицита $1,0 млрд в августе, главным образом за счёт роста торгового баланса и сокращения дефицита по услугам и инвестиционным доходам. В октябре продажи валюты экспортёрами выросли до $8,2 млрд, совокупный спрос компаний на валюту «существенно не изменился», но население резко нарастило покупки - около 158,6 млрд руб., максимум за полтора года, и увеличило вложения в валютные депозиты. В результате профицит текущего счёта остаётся фактором поддержки рубля, но он заметно меньше, чем в 2024 году, и всё сильнее компенсируется финансовыми потоками - влияние на курс ближе к нейтральному.
По оценке Банка России, за январь–сентябрь 2025 г. профицит счёта текущих операций сократился до $30,1 млрд против $49,1 млрд годом ранее (−39% г/г). В сентябре текущий счёт вновь вышел в уверенный профицит - $8,1 млрд после дефицита $1,0 млрд в августе, главным образом за счёт роста торгового баланса и сокращения дефицита по услугам и инвестиционным доходам. В октябре продажи валюты экспортёрами выросли до $8,2 млрд, совокупный спрос компаний на валюту «существенно не изменился», но население резко нарастило покупки - около 158,6 млрд руб., максимум за полтора года, и увеличило вложения в валютные депозиты. В результате профицит текущего счёта остаётся фактором поддержки рубля, но он заметно меньше, чем в 2024 году, и всё сильнее компенсируется финансовыми потоками - влияние на курс ближе к нейтральному.
3. Рынок труда: безработица у исторических минимумов.
По данным Росстата, безработица в России в мае–июле 2025 года держалась на уровне 2,2%, в августе обновила исторический минимум до 2,1%, а в сентябре снова составила 2,2%. Такая сверхнизкая безработица поддерживает устойчивый внутренний спрос, но перегретый рынок труда усиливает давление на заработные платы, инфляцию и импорт, что в среднесрочной перспективе скорее нейтрально/слегка негативно для рубля.
По данным Росстата, безработица в России в мае–июле 2025 года держалась на уровне 2,2%, в августе обновила исторический минимум до 2,1%, а в сентябре снова составила 2,2%. Такая сверхнизкая безработица поддерживает устойчивый внутренний спрос, но перегретый рынок труда усиливает давление на заработные платы, инфляцию и импорт, что в среднесрочной перспективе скорее нейтрально/слегка негативно для рубля.
4. Розничные продажи сохраняют умеренный рост.
По данным Росстата, в августе 2025 г. оборот розничной торговли вырос на 2,8% г/г (после +2,0% в июле и +1,2% в июне) и составил ₽5,354 трлн, за январь-август - ₽39,432 трлн. В сентябре 2025 г. рост замедлился до +1,8% г/г, при этом месячный оборот составил около ₽5,17 трлн, а за 9М25 - около ₽44,6 трлн (реальный прирост порядка 2,1% г/г). Такая траектория указывает на умеренный, но уже более сдержанный рост потребительского спроса - она ограничивает «перегрев» импорта, но и сигнализирует о более слабых ожиданиях по внутреннему спросу и инвестициям - в итоге влияние на курс остаётся близким к нейтральному.
По данным Росстата, в августе 2025 г. оборот розничной торговли вырос на 2,8% г/г (после +2,0% в июле и +1,2% в июне) и составил ₽5,354 трлн, за январь-август - ₽39,432 трлн. В сентябре 2025 г. рост замедлился до +1,8% г/г, при этом месячный оборот составил около ₽5,17 трлн, а за 9М25 - около ₽44,6 трлн (реальный прирост порядка 2,1% г/г). Такая траектория указывает на умеренный, но уже более сдержанный рост потребительского спроса - она ограничивает «перегрев» импорта, но и сигнализирует о более слабых ожиданиях по внутреннему спросу и инвестициям - в итоге влияние на курс остаётся близким к нейтральному.
5. Потребительское кредитование слабое на высоких ставках, но с более явными признаками отскока.
По оценке Frank RG, в октябре 2025 г. банки выдали физлицам 1,062 трлн руб. кредитов (против 946,8 млрд руб. в сентябре), что соответствует +11,5% м/м и +21,5% г/г. В целом рынок остаётся заметно ниже уровней 2024 года (выдано 7,48 трлн руб. за 10 мес., −37,8% г/г), поэтому кредитный импульс всё ещё ограничен - отдельные сегменты (прежде всего ипотека и автокредиты) поддерживают потребительский и импортный спрос, но не создают мощного проциклического разгона.
По оценке Frank RG, в октябре 2025 г. банки выдали физлицам 1,062 трлн руб. кредитов (против 946,8 млрд руб. в сентябре), что соответствует +11,5% м/м и +21,5% г/г. В целом рынок остаётся заметно ниже уровней 2024 года (выдано 7,48 трлн руб. за 10 мес., −37,8% г/г), поэтому кредитный импульс всё ещё ограничен - отдельные сегменты (прежде всего ипотека и автокредиты) поддерживают потребительский и импортный спрос, но не создают мощного проциклического разгона.
Позитивные для рубля
1. Жёсткая денежно-кредитная политика всё ещё поддерживает рубль.
После решения Совета директоров от 24 октября 2025 г. ключевая ставка Банка России составляет 16,50% годовых (с 27 октября, снижение с 17,0%). В актуальном среднесрочном прогнозе ЦБ от 24 октября указано, что с конца июля и до конца 2025 года средняя ключевая ставка ожидается в узком диапазоне 16,4–16,5%, а годовая инфляция по итогам 2025 года - в коридоре 6,5–7% (против цели 4%). Такой уровень ставок по-прежнему делает рублёвые инструменты относительно привлекательными и одновременно сдерживает кредитный импульс и инфляцию, что структурно поддерживает рубль, несмотря на постепенное смягчение ДКП.
1. Жёсткая денежно-кредитная политика всё ещё поддерживает рубль.
После решения Совета директоров от 24 октября 2025 г. ключевая ставка Банка России составляет 16,50% годовых (с 27 октября, снижение с 17,0%). В актуальном среднесрочном прогнозе ЦБ от 24 октября указано, что с конца июля и до конца 2025 года средняя ключевая ставка ожидается в узком диапазоне 16,4–16,5%, а годовая инфляция по итогам 2025 года - в коридоре 6,5–7% (против цели 4%). Такой уровень ставок по-прежнему делает рублёвые инструменты относительно привлекательными и одновременно сдерживает кредитный импульс и инфляцию, что структурно поддерживает рубль, несмотря на постепенное смягчение ДКП.
Цель по USD/RUB в этом году – 90
Актуальная информация на 15-ое ноября 2025
Автор Астафьев Денис
Автор Астафьев Денис