1. Внутридневные кредиты Банка России.

В декабре видна серия повышенных объёмов внутридневных кредитов Банка России: 5 декабря — 0,449 трлн руб., 9 декабря — 0,605 трлн руб., 12 декабря — 0,689 трлн руб., 15 декабря — 1,490 трлн руб., 17 декабря — 1,239 трлн руб., 18 декабря — 0,549 трлн руб. (объём за день). Если повышенные объёмы повторяются регулярно, это может указывать на более устойчивый дефицит ликвидности и повышает вероятность дополнительных операций по её предоставлению, что способно усиливать краткосрочное давление на курс рубля.

2. Нефть Urals остаётся ниже бюджетной «планки».

По последним официально опубликованным данным для налоговых расчётов средняя цена нефти сорта Urals за ноябрь 2025 года составила $44,87/барр. Это существенно ниже действующей цены отсечения бюджетного правила - $60/барр. и заметно ниже ориентира, который Минфин закладывает в проект параметров бюджета на 2026 год — около $59/барр.

3. Дефицит бюджета.

По свежей оперативной оценке Минфина, по итогам января–ноября 2025 года дефицит составил 4,276 трлн руб. (около 2,0% ВВП). Для сравнения: за январь–октябрь он был 4,19 трлн руб. (1,9% ВВП). При этом в октябре, после двух месяцев небольшого профицита, вновь зафиксирован месячный дефицит примерно 0,4 трлн руб. Что это значит для рубля: чем больше дефицит, тем выше потребность государства в финансировании через размещения ОФЗ или использование бюджетных остатков. Когда расходы проходят по кассе, деньги «оказываются» в банковской системе и увеличивают рублёвую ликвидность; в отдельные периоды это может усиливать краткосрочное давление на курс.

4. Инфляция замедляется, но по-прежнему выше цели.

По данным Росстата, в ноябре 2025 потребительские цены выросли на 0,42% м/м, а с начала года - на 5,25%. В годовом выражении инфляция снизилась до 6,64% (после 7,71% в октябре). Цель Банка России остаётся 4%, при этом 19 декабря ЦБ снизил ключевую ставку до 16,00%. Пока инфляция заметно выше цели, она съедает покупательную способность рубля, а пространство для устойчивого укрепления курса ограничено - особенно если дальнейшее замедление инфляции будет идти медленно или денежно-кредитные условия станут мягче.

5. Рост заимствований через ОФЗ: Минфин усилил объёмы размещений к концу года.

В IV квартале 2025 Минфин заметно нарастил ориентиры по первичным аукционам ОФЗ: уточнённый план размещений на квартал увеличен до 3,8 трлн руб. по номиналу (вместо исходных 1,5 трлн). Параллельно в рамках корректировки бюджета годовой план размещения ОФЗ на 2025 год доведён до 6,981 трлн руб., и, по оценке Банка России, для выполнения обновлённого плана в ноябре–декабре требовалось разместить около 2,5 трлн руб.

6. Фактически в ноябре Минфин резко ускорился.

Выручка от размещений составила 2 022 млрд руб., из них 1 602 млрд руб. пришлись на ОФЗ с плавающим купоном; по оценке ЦБ, к концу ноября новый план был выполнен на 93%, а потребность декабря оценивалась примерно в 0,5 трлн руб.

Нейтральные / смешанные по влиянию

1. Платёжный баланс и валютные потоки: внешняя поддержка есть, но в ноябре–декабре всё больше решают внутренние потоки.

По последней опубликованной оценке Банка России (пока только за октябрь), профицит счёта текущих операций в октябре 2025 составил $4,3 млрд, а за январь–октябрь 2025 — $37,1 млрд против $52,7 млрд годом ранее. Иными словами, внешний «плюс» остаётся, но он заметно уже, чем в 2024 году. В ноябре картина по внутреннему валютному рынку указывает на более хрупкий баланс спроса и предложения: чистые продажи валюты 29 крупнейшими экспортёрами снизились до $6,9 млрд (−17% м/м). Одновременно корпоративный спрос на валюту (без банков) сократился с 2,6 трлн до 2,2 трлн руб., но население продолжало активно покупать валюту — 148,8 млрд руб. (после 158,6 млрд руб. в октябре). Профицит текущего счёта по-прежнему остаётся базовым фактором поддержки, но на рубль всё сильнее влияют финансовые потоки внутри страны (спрос населения на валюту) и «техническая» поддержка через госпродажи валюты. Поэтому эффект платёжного баланса для курса в конце года ближе к нейтральному, а чувствительность к нефти, бюджету и ликвидности — выше.

2. Рынок труда: безработица по-прежнему у исторических минимумов.

По последним опубликованным данным Росстата (на текущий момент это октябрь 2025), безработица составила 2,2% - фактически это уровень «полной занятости». В декабре на уровне публичных оценок также звучит, что безработица в 2025 году держится около 2,2%. Сверхнизкая безработица поддерживает внутренний спрос, но одновременно усиливает давление на зарплаты и издержки, а через это - на инфляцию и импорт. В среднесрочной перспективе эффект для рубля скорее нейтральный/слегка негативный: сильный спрос повышает потребность в импорте и валюте, а высокая инфляция ухудшает «качество» рубля как сберегательного актива.

3. Розничные продажи: в октябре рост ускорился, но в целом спрос остаётся умеренным.

По последним доступным данным Росстата (на текущий момент опубликованы за октябрь 2025), оборот розничной торговли в октябре вырос на +4,8% г/г (в сопоставимых ценах) и составил около 5,36 трлн руб. За январь–октябрь 2025 оборот достиг 49,96 трлн руб., а реальный рост +2,4% г/г. Траектория розницы указывает на живой, но не взрывной потребительский спрос. Это снижает риск резкого «перегрева» импорта, но и не даёт сильного фундаментального притока в рублёвые активы - влияние на курс в целом остаётся ближе к нейтральному, а решающими становятся нефть, бюджетные потоки и ликвидность

4. Потребкредитование остаётся сдержанным из-за высоких ставок.

По оценке Frank RG, в ноябре 2025 банки выдали физлицам кредитов на 1,027 трлн руб. - это −3,2% м/м после октябрьского всплеска, но всё ещё +62,4% г/г. В сегменте потребительских кредитов наличными выдачи в ноябре составили 329,2 млрд руб. (−2,9% м/м), а накопленным итогом за 11 месяцев 2025 - 3,125 трлн руб. (это −43,6% г/г), то есть рынок по-прежнему существенно ниже уровней 2024 года. Для рубля это означает, что кредитный импульс со стороны населения в целом не выглядит “перегревающим”, хотя отдельные сегменты (ипотека/авто) могут поддерживать потребительский спрос и импорт. При этом недавнее снижение ключевой ставки до 16,0% 19 декабря повышает вероятность умеренного восстановления выдач в ближайшие месяцы, а значит, риск дополнительного спроса на импорт и инфляционных ожиданий может постепенно вырасти.

Позитивные для рубля

1. Валютные операции государства: в декабре поддержка рынка заметно усилилась, но она во многом «временная».

После очень скромных продаж в ноябре (с 10 ноября по 4 декабря — всего 2,7 млрд руб., то есть около 0,1 млрд руб./день) Минфин резко увеличил объём операций: с 5 декабря 2025 по 15 января 2026 запланирована продажа валюты и золота на 123,4 млрд руб., что соответствует примерно 5,6 млрд руб./день. Параллельно Банк России во II полугодии 2025 проводит «добавочные» продажи, связанные с операциями со средствами ФНБ: величина корректировки составляет 8,94 млрд руб./день. В итоге, с учётом объёма Минфина, с 5 по 30 декабря 2025 суммарные продажи на рынке оцениваются в 14,54 млрд руб./день (против 9,04 млрд руб./день в период 10 ноября – 4 декабря). Текущие продажи государства - это прямое предложение валюты на внутреннем рынке, что в моменте поддерживает курс. Но значимая часть этой поддержки в 2025 году связана с «разовой» корректировкой из-за операций ФНБ (в т.ч. расходования средств ФНБ в 2024 году), которая равномерно распределена на 2025 год. Если в 2026 году не появится сопоставимый источник для таких продаж, поток поддержки может стать заметно слабее и тогда курс будет больше зависеть от нефтяных цен, экспортной выручки и бюджетных/ликвидностных факторов.

2. Жёсткая ДКП всё ещё поддерживает рубль, хотя смягчение уже началось.

После декабрьского заседания Совет директоров Банка России 19 декабря 2025 снизил ключевую ставку на 50 б.п. — до 16,00% годовых. При этом в пресс-релизе ЦБ подчеркнул, что инфляционное давление остаётся значимым: текущие темпы роста цен в ноябре снизились, но инфляционные ожидания в последние месяцы выросли, а кредитная активность остаётся высокой. Последний опубликованный среднесрочный прогноз Банка России предполагает инфляцию на конец 2025 года в диапазоне 6,5-7,0% при цели 4%. Даже после снижения до 16% ставка остаётся высокой, поэтому рублёвые инструменты сохраняют относительную привлекательность, а спрос в кредит и импорт - сдерживается. Это в целом поддерживает рубль, но по мере дальнейшего смягчения ДКП эта поддержка будет постепенно ослабевать.