Негативные факторы:

В конце апреля – начале мая 2025 года банки активно пользовались краткосрочной ликвидностью ЦБ. Например, 30 апреля объем предоставленных внутридневных кредитов достиг 1,85 трлн руб. (рекордное значение за день), тогда как в обычные дни показатель колебался в пределах 0,4–0,8 трлн руб. Высокий спрос банков на кредиты ЦБ сигнализирует о напряженности ликвидности в системе. Это означает, что в обращение вливается больше рублей для поддержки банков – такой рост рублевой ликвидности ослабляет курс рубля. Особенно резкие всплески (как 1,85 трлн руб. 30 апреля) свидетельствуют о налоговых выплатах и оттоке средств, что требует от ЦБ “подпитывать” банки рублями.

Цены на нефть остаются относительно низкими.

В апреле 2025 года стоимость российской нефти Urals опускалась до ≈$53 за баррель – минимума с 2023 года (для сравнения: бюджет-2025 рассчитан из ~$70). Это значительно ниже мировых цен (Brent ~$70) и исторических уровней. Соответственно экспортная выручка от нефти упала: профицит внешней торговли товарами в I квартале уменьшился до $32,5 млрд (–6,6% г/г), отражая снижение доходов от экспорта энергоресурсов. Нефтегазовые доходы бюджета тоже сокращаются – в первом квартале 2025 они составили 2,642 трлн руб., что на –9,8% меньше, чем год назад (реальное падение ~17% с учетом инфляции). Низкие цены на нефть и падение нефтегазовых доходов означают меньший приток иностранной валюты в страну и в бюджет. Это ослабляет фундаментальную поддержку рубля – экспортёры продают меньше валютной выручки, а у государства растет дефицит. Как следствие, рубль находится под давлением. Кроме того, для компенсации потерь бюджета может увеличиваться денежная эмиссия или расход резервов (оба фактора давят на курс). Таким образом, текущая нефтяная конъюнктура – фактор к ослаблению рубля.
До конца апреля 2025 года в РФ действовали специальные требования: крупнейшие экспортеры должны были репатриировать не менее 40% экспортной выручки и продавать 90% от репатриированной суммы на внутреннем рынке (фактически ~36% от всей выручки). С 1 мая 2025 года обязательная продажа, по сути, прекращена – власти продлили механизм, но норматив продажи снижен до 0% (экспортеры обязаны заводить валюту в страну, однако могут ее не конвертировать). При обязательной продаже 36–60% выручки экспортеры были вынуждены регулярно продавать крупные объемы валюты, что поддерживало рубль (создавало дополнительное предложение валюты на рынке). Отмена этого требования убирает искусственный подпор – экспортеры могут удерживать валютную выручку, не конвертируя в рубли. Это уменьшает приток валюты на рынок и давит на рубль. Поэтому если до мая влияние было позитивным (рубль укреплялся на принудительных продажах), то после снятия ограничения – фактор стал негативным для курса.

Бюджетный дефицит резко возрос.

За первые 3 месяца 2025 года федеральный бюджет исполнен с дефицитом 2,17 трлн руб. (≈1% ВВП) – это уже почти вдвое больше годового плана (законом на весь 2025 год заложено 1,17 трлн). В связи с низкими нефтегазовыми доходами Минфин скорректировал прогноз: ожидается дефицит около 3,79 трлн руб. (1,7% ВВП) по итогам года, что втрое превышает изначально утвержденный уровень. Для сравнения, в 2024 году дефицит был ~2,1 трлн руб., то есть фискальная ситуация ухудшается. Рост дефицита бюджета означает, что правительству приходится либо занимать больше средств, либо тратить резервы, либо прибегать к эмиссии. Все эти меры в итоге ослабляют рубль. Увеличение заимствований (ОФЗ) ведет к росту рублевой массы в экономике, а трата резервов уменьшает запас валютных активов. Кроме того, значительный дефицит подрывает доверие – инвесторы и население могут ожидать дальнейшего ослабления рубля из-за неустойчивости государственных финансов.
Инфляция двузначная и остается высокой. В марте 2025 года годовая инфляция в России ускорилась до 10,3% г/г – максимума с начала 2023 года. После рывка цен во второй половине 2024 (год завершился с инфляцией 9,5%) рост цен пока не снизился: удорожание импорта из-за слабого рубля и большие бюджетные расходы поддерживают инфляционное давление. Еженедельные данные весной показывают некоторую тенденцию к замедлению, но все еще далеко до целевых 4%. ЦБ и Минэкономразвития вынуждены были повысить прогноз инфляции на 2025 до 7–8% (ранее ожидалось ~5%). Высокая инфляция подрывает реальную стоимость рубля – внутренние цены растут, и без соответствующего укрепления номинального курса рубль обесценивается. Кроме того, двузначная инфляция подрывает доверие к нацвалюте: и население, и инвесторы могут стремиться уйти в твердые валюты или товары, ожидая дальнейшего роста цен, что ослабляет рубль. Хотя ЦБ пытается компенсировать это высокой ставкой, сама необходимость держать ставку 21% – симптом проблемы. Инфляция выше 10% – явный минус для рубля: она ведет к оттоку капитала (в поисках защиты от обесценения) и не позволяет рублю укрепляться, даже если внешние условия улучшаются.

Госдолг РФ резко наращивается за счет ОФЗ, увеличивая рублевую массу.

В 2024 году Минфин привлек рекордные 4,37 трлн руб. через размещение облигаций (ОФЗ), превысив даже план (4,07 трлн). Практически 2 трлн руб. были заняты всего за два дня на аукционах в декабре (через выпуск новых флоатеров). В I квартале 2025 заимствования продолжились: план на квартал ~800 млрд был выполнен сверх того (за Q1 2024, для сравнения, заняли 827,8 млрд руб.). Это означает, что государство активно печатает облигации, которые выкупают главным образом госбанки и инвесторы внутри страны, фактически переводя их в рублевую ликвидность, когда деньги от размещения тратятся бюджетом. Денежная база расширяется также через механизмы ЦБ – банки могут рефинансировать купленные ОФЗ, получая рубли под залог этих бумаг. Эмиссия ОФЗ – по сути скрытая денежная эмиссия. Когда правительство финансирует дефицит путем продажи облигаций и потом расходует эти средства, рублевая масса в экономике растет, что давит на курс рубля (снижается его покупательная способность). Особенно рискованно, когда спрос на ОФЗ обеспечивается банками под рефинансирование ЦБ – это практически печать денег под госдолг. Уже в 2024 году более трети всех расходов бюджета финансировалось долгом, и эта доля растет. Рост госдолга через ОФЗ ослабляет рубль тем, что создаёт избыточное предложение рублей и повышает инфляционные ожидания. Инвесторы могут опасаться монетизации долга, что тоже играет против рубля.

Военные расходы занимают беспрецедентно большую долю бюджета.

На 2025 год по статье «Национальная оборона» запланировано 13,5 трлн руб., что составляет примерно 32,5% всех федеральных расходов (более 6,3% ВВП). Для сравнения: в 2021–2022 гг. доля обороны была около 15–17%. В 2024 году фактические военные затраты достигли схожего уровня ~30+% бюджета. Если добавить расходы на правоохранительные органы и безопасность (силовые структуры ~3,5 трлн), то в 2025 суммарно около 41% бюджета пойдет на оборону и силовой блок – больше, чем на образование, медицину, соцподдержку и экономику вместе взятые. Высокие военные расходы усиливают нагрузку на бюджет и требуют перераспределения ресурсов. Для рубля это плохо по нескольким причинам. Во-первых, растет дефицит бюджета, поскольку огромная доля средств уходит на непродуктивный (с экономической точки зрения) сектор – это ведет к увеличению долга или расходу резервов, что ослабляет рубль. Во-вторых, такая структура расходов связана с геополитической напряженностью (СВО) – повышается санкционный и страновой риск, из-за чего иностранная валюта предпочтительнее для капитала, а рубль под давлением. В-третьих, приоритет СВО означает меньше вложений в экспортно-ориентированные отрасли гражданской экономики, откуда рубль мог бы получать поддержку.

Совокупно рекордная доля оборонных расходов – фактор ослабления рубля: и через бюджетно-денежный канал, и через доверие/риски

Нейтральные факторы:

Профицит платежного баланса снижается.
В I квартале 2025 года счет текущих операций (основная составляющая платежного баланса) составил лишь $19,8 млрд – это на 17% меньше, чем годом ранее ($23,9 млрд в I кв. 2024). Сокращение произошло из-за падения торгового профицита и роста оттока доходов (дивиденды, проценты). Одновременно по финансовому счету за квартал зафиксирован чистый отток капитала (резиденты нарастили иностранные активы при слабом притоке обязательств). С одной стороны, сокращение профицита (меньше валютной выручки, при прочих равных) – негативно для рубля, так как уменьшает фундаментальную поддержку национальной валюты притоком экспортной выручки. С другой стороны, баланс пока остается положительным, то есть страна все еще получает больше валюты, чем тратит, что само по себе поддерживает рубль. Однако чистый отток капитала частично нейтрализует пользу от торгового профицита. В результате влияние платежного баланса на рубль в начале 2025 года нейтрально-смешанное: сильной поддержки, как в прошлые годы, уже нет, но и чистого давления на курс пока не возникло.
Безработица в России на историческом минимуме. В начале 2025 года уровень безработицы колеблется около 2,3–2,4% экономически активного населения. В январе она была 2,4%, в феврале 2,4%, а в марте снизилась до 2,3%. Это рекордно низкие показатели за всю новейшую историю РФ, свидетельствующие о почти полной занятости – во многом результат мобилизации части рабочей силы и оттока мигрантов, а также поддержанных государством секторов экономики. Низкая безработица означает стабильный внутренний рынок труда и устойчивый потребительский спрос, но сама по себе слабо влияет на валютный курс. С одной стороны, высокая занятость поддерживает экономику – это позитивно для инвестиционного климата и, косвенно, для рубля. С другой стороны, перегретый рынок труда может ускорять инфляцию (рост зарплат) и ухудшать торговый баланс (больше импорта при росте потребления), что давит на рубль. В текущих условиях эти эффекты примерно компенсируют друг друга. В итоге сверхнизкая безработица воспринимается скорее как нейтральный фактор для курса рубля – он определяется внешнеторговыми потоками и политикой ЦБ в гораздо большей степени, чем ситуацией на рынке труда.

Розничное кредитование замедляется.
Из-за высоких процентных ставок (ключевая 21%) банки резко сократили выдачу новых кредитов населению. В марте 2025 года объем выдачи кредитов физлицам был на 43,7% ниже марта 2024 года. Особенно упал необеспеченный потребительский кредит: по данным ЦБ, во второй половине 2024 началось снижение, а к концу года квартальной объем выдачи упал на 25%. В первые месяцы 2025-го тенденция сохранилась – февраль и март показывают небольшие приросты к предыдущему месяцу, но значительное отставание от прошлогодних уровней. ЦБ прогнозирует, что в 2025 году портфель необеспеченных кредитов может вовсе не вырасти (от –1% до +4%). Сокращение потребительского кредитования сдерживает импортозависимый спрос населения – люди меньше берут кредиты на покупку товаров, в том числе импортных. Это позитивно для рубля, так как уменьшает отток валюты на импорт. Кроме того, замедление кредитования снижает инфляционное давление, давая ЦБ пространство не ужесточать политику сильнее. Однако обратная сторона – слабый потребительский спрос может тормозить экономический рост, что ухудшает инвестиционную привлекательность и доверие (негативно для рубля в долгосрочном плане). В краткосрочном же аспекте эффект скорее нейтрально-положительный: умеренный спрос населения помогает сократить импорт и инфляцию, поддерживая рубль.
Рост розничного товарооборота замедляется. Если в конце 2024 – начале 2025 на волне расходов населения продажи еще росли ~5% г/г (в январе +5,4% г/г), то к весне темпы упали. В марте 2025 розничные продажи увеличились всего на +2,2% год к году, оставшись на уровне февраля (2,2%). Это существенно ниже ожиданий (прогнозировалось ~3,6%) и указывает на охлаждение потребительского спроса. Высокая инфляция и кредитные ставки ограничивают возможности покупателей, поэтому реальный рост торговли слабый. Слабый рост розничных продаж означает, что внутренний спрос не “перегревает” импорт – население покупает ненамного больше товаров, соответственно импорта (например, импортных потребтоваров) тоже растет умеренно. Это сдерживает отток валюты из страны и слегка поддерживает рубль. Кроме того, замедление продаж помогает снизить инфляцию, что снимает давление с курса. С другой стороны, слишком низкий потребительский спрос сигнализирует о стагнации экономики, что негативно с точки зрения доверия. Однако для валютного курса эффект близок к нейтральному: умеренные продажи уменьшают давление на рубль через импорт, но и не дают ему дополнительных драйверов роста. В целом этот фактор сейчас скорее нейтрален или слегка позитивен для рубля.

Экономический рост замедляется.
По оценке Минэкономразвития, ВВП России в I квартале 2025 вырос всего на +1,7% г/г. Это существенно ниже, чем ожидал ЦБ (около +2,9%) и ниже темпов конца 2024 года. С учетом календарных поправок рост чуть выше 2%, а в помесячной динамике возможна стагнация – некоторые аналитики отмечают даже небольшое сезонно-очищенное снижение ВВП в Q1 (–0,3% кв/кв). Основной вклад в слабый рост дали экспорт и госсектор, тогда как внутренний потребительский спрос буксует. Прогнозы на 2025 год разнятся: официально ожидается +2,5%, но ЦБ более осторожен (+1–2%). Небольшой рост ВВП сам по себе не создает сильного давления на курс. Положительно то, что экономика не в рецессии – сохраняется экспорт и налоговые поступления, что поддерживает рубль косвенно. Однако замедление роста снижает приток инвестиций и может побудить ЦБ смягчить политику позже, что могло бы ослабить рубль. Пока же умеренный рост позволяет ЦБ и Минфину продолжать текущий курс (высокие ставки, интервенции). Таким образом, эффект текущей динамики ВВП на рубль скорее нейтральный: ни бурного притока валюты от стремительного роста, ни панических оттоков капитала из-за спада не наблюдается. Рубль в большей степени реагирует на цены экспорта и финансовую политику, чем на сам показатель ВВП.

Позитивные факторы:

С января 2025 года ЦБ возобновил регулярные валютные операции в рамках бюджетного правила. Поскольку нефтегазовые доходы сильно недопоступают, Банк России сейчас продает валюту на рынке. В первом полугодии 2025 ЦБ ежедневно реализует значительные объемы: порядка 8,86 млрд руб. в день в виде чистой продажи иностранной валюты. Например, в апреле общий месячный объем валютных интервенций ЦБ превысил 170 млрд руб. (продажа юаней эквивалентна ~2 млрд долларов). Эти продажи – часть мер по финансированию бюджета (ЦБ продает валюту из ФНБ, компенсируя недополученные доходы). Активные продажи валюты ЦБ создают повышенное предложение иностранной валюты на внутреннем рынке и спрос на рубли, что напрямую поддерживает курс рубля. По сути, ЦБ сдерживает ослабление рубля, продавая резервные активы (юани, евро) за рубли. Это один из причин, почему рубль укрепился в начале 2025 года. Однако стоит учитывать, что такой эффект носит искусственный характер: рубль крепче, чем был бы без интервенций, но зависимость от этих продаж растет.
В настоящее время Минфин (через операции ЦБ) ежедневно продает валюту на сумму около 10,5 млрд руб., а ЦБ сверх того осуществляет свои продажи около 8,9 млрд руб./день. Таким образом, совокупное ежедневное предложение валюты со стороны государственных органов достигает ~19 млрд руб. в день. Эти параметры увеличивались: например, с 7 апреля 2025 Минфин удвоил объем продаж валюты до 10,46 млрд руб./день (ранее 5,96 млрд) из-за дальнейшего падения доходов, и ЦБ скорректировал свои операции, доведя чистые продажи до ~10 млрд руб./день. Высокие ежедневные продажи валюты со стороны Минфина и ЦБ существенно поддерживают рубль, создавая постоянный приток инвалюты на рынок. Это сглаживает влияние снижения экспортной выручки – рубль получает “подпитку” за счет государственных резервов. В апреле ежедневные интервенции достигли исторически больших объемов, благодаря чему рубль удержался в диапазоне ~80 за доллар. Однако стоит помнить, что такая поддержка зависит от резервов: фактор укрепляет рубль сейчас, но при сокращении продаж может ослабить в будущем.
Для финансирования дефицита бюджета правительство также продает средства ФНБ (Фонда национального благосостояния) в валюте. Согласно плану ЦБ, в первом полугодии 2025 за счет ранее накопленных обязательств объём продажи резервов из ФНБ равномерно распределен и составляет ≈8,86 млрд руб. в день. В этой сумме учтены: продажа 1,182 трлн руб. (по 4,79 млрд в день) – это компенсация расходов ФНБ в 2024 году, направленных на покрытие прошлогоднего дефицита, и еще 476 млрд руб. (по 4,07 млрд в день) – покрытие инвестиций ФНБ в рублевые активы. Иначе говоря, значительная часть текущих интервенций идет именно за счет распродажи активов ФНБ (юаней, золота). Продажи валюты из ФНБ – это прямое вливание иностранной валюты на рынок, что укрепляет рубль (за счет увеличения предложения валюты и сдерживания девальвации). Ежедневная продажа ~8,9 млрд руб. эквивалента из резервов существенно поддерживает курс. Однако такой эффект – временный: по сути, рубль укрепляется «проеданием» резервов. В долгосрочной перспективе снижение ФНБ ослабляет запас прочности экономики, но на текущий момент этот фактор однозначно играет в пользу укрепления рубля.

Ключевая ставка ЦБ составляет 21,00% годовых

Она удерживается на этом уровне с октября 2024 года. Регулятор отмечает, что инфляционное давление остается высоким и рост внутреннего спроса опережает возможности экономики, поэтому столь высокая ставка необходима для охлаждения цен. Прогноз ЦБ предполагает сохранение высокой ставки в среднем 19,5–21,5% в 2025 году с последующим снижением лишь при замедлении инфляции до 7–8%. Очень высокая ключевая ставка означает дороговизну рублевых кредитов и привлекательность рублевых активов по доходности. Это поддерживает курс рубля за счет нескольких каналов: во-первых, ограничивается рублевая денежная масса (дорогие кредиты сдерживают эмиссию), во-вторых, растет интерес держать средства в рублях (в депозиты под высокий процент) вместо конвертации в валюту. Нынешний уровень ставки во многом и введен для стабилизации рубля – с момента резкого повышения с 7,5% до 20% в августе 2023 рубль заметно укрепился. Таким образом, жесткая монетарная политика – значимый фактор укрепления рубля, хотя достигается ценой охлаждения экономики.