НЕГАТИВНЫЕ ФАКТОРЫ (давят на рубль)

1. Дефицит федерального бюджета в 1,6 раза превысил годовой план уже к июню.

За январь–май 2026 дефицит составил 6,01 трлн руб., или 2,6% ВВП, при плане на весь год 3,786 трлн руб. (1,6% ВВП) - годовой лимит перекрыт в 1,6 раза за пять месяцев. Год назад за тот же период дефицит составлял 3,39 трлн руб. (1,5% ВВП) - рост в 1,8 раза г/г; за пять месяцев 2026-го уже превышен дефицит всего 2025 года (5,65 трлн руб.). Доходы выросли лишь на +0,3% г/г (14,78 трлн руб.), расходы - на +17% г/г (20,79 трлн руб.); независимые оценки допускают дефицит свыше 8 трлн руб. по итогам года. Разрыв финансируется заимствованиями и средствами ФНБ, а рублёвая эмиссия под расходы разгоняет спрос на импорт и валюту. Влияние на рубль - выраженно негативное.

2. Нефть: обвал Urals уже зашит в июльские потоки, отскок Brent сработает лишь с лагом.

Средняя цена Urals в июне - $63,52/барр. против $86,52 в мае (−26,58% м/м) после ухода геополитической премии; в начале июля спотовые котировки российской нефти опускались до ~$45/барр. - ниже заложенных в бюджет $59/барр. и вблизи довоенных уровней. Именно от июньской цены рассчитаны налоги, которые экспортёры заплатят в июле, - приток валюты и нефтегазовые доходы этого месяца уже предопределены и окажутся под давлением. Нефтегазовые доходы июня составили 683,6 млрд руб. (+4,7 млрд руб. м/м), но рост обеспечен разовым сокращением выплат по обратному акцизу (−51,1 млрд руб.), а не ценой. Встречный сигнал - отскок Brent 7–8 июля выше $76/барр. (максимум с 25 июня, +5,7% за день на иранских рисках): при закреплении премии экспортная выручка августа–сентября восстановится к/выше бюджетных уровней. Пока же реализованный ценовой провал перевешивает однодневный отскок. Влияние на рубль - негативное, с потенциалом смягчения во втором полугодии при удержании Brent выше $75.

3. Внешний сектор: приток валюты сохраняется, но сжимается на треть за год.

Профицит счёта текущих операций в I квартале 2026 - $12,2 млрд против $18,4 млрд годом ранее (−34%); в апреле - $6,7 млрд (рост в 2,6 раза к слабому апрелю 2025, но ниже мартовских $10,6 млрд). Профицит торговли товарами в I квартале сократился до $25,3 млрд с $30,7 млрд (−18% г/г), при этом за январь–апрель он держится на уровне $38,5 млрд (всего −0,8% г/г) - базовый приток экспортной валюты устойчив, и именно он позволил рублю в начале июля укрепиться с 78,7 до 76,1 за доллар. Однако структура ухудшается: импорт (машины, оборудование, транспорт) растёт опережающе на фоне крепкого рубля первой половины года, а дефицит услуг увеличивается. Уровень притока поддерживает курс, динамика - ослабляет. Влияние на рубль - умеренно негативное (сжатие перевешивает при устойчивом положительном уровне).

4. Инфляция развернулась вверх: к концу июня - около 6%.

Годовая инфляция ускорилась с 5,31–5,32% в мае до 5,85–6,0% к концу июня; триггер - топливный шок (бензин +3,0%, дизель +2,7% за неделю 16–22 июня после атак на НПЗ). Год назад инфляция была заметно выше (~9%), то есть годовое замедление сохраняется, но краткосрочный вектор сменился на рост - выше прогноза МЭР (5,2% на конец года) и верхней границы прогноза ЦБ (4,5–5,5%). Ускорение цен снижает реальную доходность рублёвых активов и ограничивает пространство для снижения ставки, а инфляционные ожидания традиционно конвертируются в спрос на валюту. Влияние на рубль - негативное.

5. Военные расходы - рекорд со времён СССР, факт идёт выше плана.

В I квартале 2026 расходы на оборону достигли 5,9 трлн руб. - исторический рекорд (~12% квартального ВВП, ~65 млрд руб. в день); два из трёх поступивших в бюджет рублей ушли на силовой блок. План года - 12,93 трлн руб. на оборону (~30% расходов бюджета, 6,2% ВВП против 7,8% в 2025), совокупно с безопасностью - 16,84 трлн руб. (38% бюджета); при текущем темпе год закончится на 9–10% ВВП. Секретные статьи выросли с 3,4 до 4,9 трлн руб. за квартал. Эти расходы не создают экспортной выручки, но генерируют денежную массу и импортный спрос. Влияние на рубль - негативное.

6. Минфин и ЦБ развернулись к нетто-покупкам валюты.

С мая 2026 Минфин впервые почти за год вернулся к покупкам по бюджетному правилу (пауза действовала с конца марта). С 7 июля по 6 августа покупки составят 5,4 млрд руб./день - почти вдвое меньше июньских 9,9 млрд руб./день; с учётом зеркалирующих продаж ЦБ нетто-покупки - ~4,82 млрд руб./день против 5,29 млрд в июне. Год назад регуляторы, напротив, продавали валюту, поддерживая рубль, - знак операций сменился. Объёмы умеренные (~$60–70 млн/день), но направление изымает валюту с рынка. Влияние на рубль - умеренно негативное.

7. Кредитный и потребительский бум разгоняет импортный спрос.

В мае выдано 4,02 млн розничных кредитов - максимум за два года,
+42% г/г; за 1П 2026 выдачи достигли 5,63 трлн руб. (+26% г/г), частично за счёт волны рефинансирования (доля в выдачах наличными выросла с 13% в мае до 24% в июне). Розничный товарооборот в мае ускорился до +7,8% г/г после +6,5% в апреле(непродовольственные товары +11,3%), за 5 месяцев - +5,0% г/г, 26,5 трлн руб. Потребительский спрос при стагнирующем выпуске закрывается импортом и подпитывает инфляцию. Влияние на рубль - умеренно негативное.

Нейтральные / смешанные по влиянию

1. Структурный дефицит ликвидности банков вырос вчетверо, но курс напрямую не задевает.

К началу июля дефицит ликвидности банковского сектора достиг ~2 трлн руб. против 0,6 трлн в январе (рост почти в 4 раза); ЦБ повысил прогноз на конец 2026 до 2,4–3,6 трлн руб. (с 1,9–3 трлн). Причина - отток средств в наличные (+1,7 трлн руб. с начала года), который банки замещают кредитами ЦБ. Для курса эффект двойственный: зависимость от рефинансирования - признак напряжения, но дефицит ликвидности удерживает ставки денежного рынка у ключевой, сохраняя привлекательность рубля. Влияние на рубль - нейтральное.

2. Обязательная продажа валютной выручки фактически не действует - и рынок это уже отыграл.

Нормативы продажи обнулены правительством ещё в августе 2025 (на фоне тогдашнего крепкого рубля), а рамочный указ истёк 30 апреля 2026 и не продлён. Год назад требование формально действовало (зачисление ≥40% по контрактам), сейчас продажи экспортёров определяются налоговым календарём и коммерческой логикой. Поддержки курсу механизм не даёт, но его отсутствие давно в ценах; при устойчивом профиците внешней торговли возврат меры остаётся резервным инструментом властей на случай обвала. Влияние на рубль - нейтральное (со скрытым опционом поддержки).

3. Налоговый период: регулярная, но краткосрочная опора для курса.

Единый налоговый платёж уплачивается 28-го числа каждого месяца, и в предшествующую неделю экспортёры наращивают продажи валюты под расчёты с бюджетом - в июле пик придётся на 20-е числа, причём поддержка будет слабее обычного: налоговая база рассчитана от подешевевшей июньской Urals ($63,52, −26,6% м/м), и объём налоговых продаж валюты сократится соразмерно. Механизм формирует внутримесячный цикл: локальное укрепление рубля в налоговые недели и откат после, что может временно поддерживать курс даже при слабом фундаментальном фоне - как это регулярно происходило в 2024–2025 годах. Тренд этот фактор не меняет, но сглаживает и задаёт календарь волатильности. Влияние на рубль - нейтральное (периодическая техническая поддержка внутри месяца).

4. Госдолг и ОФЗ: рекордная программа выполняется, но без валютного канала.

Годовой план внутренних заимствований - 5,51 трлн руб. валовых (4,17 трлн чистых), предельный объём размещения - 6,47 трлн руб.; за 1П привлечено 3,25 трлн руб. (59% плана), I квартал перевыполнен на 14,2% (1,37 трлн руб.). Старт III квартала слабый: 10 млрд руб. на первом аукционе при квартальном плане 1,5 трлн руб. Валютных бумаг - не более $1 млрд за год. Заимствования рублёвые и внутренние: прямого спроса на валюту не создают, но растущий долг под высокую ставку увеличивает будущие расходы бюджета. Влияние на рубль - нейтральное.

5. ВВП ушёл в минус: −0,2% в I квартале.

По первой оценке Росстата, ВВП I квартала 2026 снизился на 0,2% г/г (объём - 49,87 трлн руб.): строительство −10%, обработка −1,5%, транспорт −1,8%. МЭР ухудшило прогноз на год с 1,3% до 0,4%, консенсус - 0,5–1%. Для курса эффект разнонаправленный: слабая экономика сдерживает импорт (поддержка рубля), но усиливает давление на ЦБ в пользу быстрого смягчения ставки (риск для рубля). Влияние на рубль - нейтральное.

6. Безработица - на историческом минимуме 2,2%.

Уровень безработицы в мае–июне - 2,2% (исторический минимум); прогнозы на год - 2,3–2,6% по мере охлаждения экономики. Дефицит кадров поддерживает доходы и потребление, но одновременно - зарплатную инфляцию. Плюсы и минусы для курса взаимно гасятся. Влияние на рубль - нейтральное.

7. ФНБ: фонд растёт, но ликвидная подушка за полгода похудела на 12%.

На 1 июля объём ФНБ - 13,10 трлн руб. ($168,5 млрд, 5,6% ВВП), +148,9 млрд руб. за июнь. Ликвидная часть - 3,61 трлн руб. ($46 млрд, 1,5% ВВП): рост на +0,2 трлн за июнь (покупки по бюджетному правилу), но −12% к началу года (4,085 трлн руб., 1,9% ВВП на 1 января) - вблизи исторических минимумов доли в ВВП. Подушка покрывает менее года текущего дефицита бюджета: пока она есть - это якорь стабильности; траектория истощения - фактор риска 2027 года. Влияние на рубль - нейтральное сейчас, негативное на горизонте.

Позитивные для рубля

1. Ключевая ставка 14,25%: реальная доходность рубля ~8 п.п. - среди самых высоких в мире.

19 июня ЦБ снизил ставку на 25 б.п., до 14,25% (год назад - 20%, снижение на 575 б.п. за год), причём шаг замедлился со 100–200 б.п. до символических 25 б.п. на фоне ускорения цен. При инфляции ~6% реальная ставка превышает 8 п.п., что удерживает сбережения в рублёвых депозитах и делает спекуляции против рубля дорогими. Следующее заседание - 24 июля; ускорение инфляции снижает вероятность агрессивного смягчения, а осторожность ЦБ - прямая поддержка курса. Влияние на рубль - позитивное (при развороте к быстрому смягчению фактор мигрирует в негативные).

2. Ограничения капитала и платёжная инфраструктура сдерживают спрос на валюту.

Курс рубля формируется в условиях, далёких от свободного рынка: с июня 2024 года биржевые торги долларом и евро остановлены (санкции против Мосбиржи), официальный курс рассчитывается по внебиржевым сделкам, расчёты по внешней торговле смещены в юань и рублёвые схемы, а ликвидность валютного рынка кратно ниже досанкционной. Сохраняются ограничения на вывод капитала для нерезидентов «недружественных» юрисдикций и лимиты на переводы физлиц. В результате классический канал давления на курс - отток капитала - работает лишь частично: спрос на валюту структурно подавлен, а санкционная логистика удлиняет и удорожает импортные расчёты, ограничивая и спрос импортёров. Обратная сторона - тонкий рынок, где даже умеренные потоки (как топливный шок июня) дают ход курса на 10%. Влияние на рубль - позитивное (структурная поддержка ценой повышенной волатильности).

ИТОГ:

Рубль держится не потому, что фундаментально силён, а потому что против давления бюджета, импорта и нефти пока работают высокая реальная ставка (~8 п.п.), ограничения на движение капитала и сохраняющийся экспортный приток. Поэтому базовый сценарий - не резкая девальвация, а постепенное ослабление во втором полугодии при высокой волатильности вокруг решений ЦБ (ближайшее - 24 июля), налоговых периодов и цен на нефть. Дополнительные развилки - устойчивость нефтяной премии и решение властей по параметрам бюджетного правила.